L’or et l’inflation : mythes et réalités

C’est devenu un poncif, une banalité : « l’or protège contre l’inflation ».  Vous l’avez probablement déjà lu dans la presse économique, ou entendu de la bouche des chroniqueurs. Ou vu à la télévision, comme dans un reportage sur les placements et l’inflation du 20h de TF1, le 23 mars, où une personne expliquait avoir liquidé son assurance-vie pour tout placer en métal jaune…

Il faut prendre du recul. Car comme dans tout poncif, il y a une part de la vérité : oui le cours de l’or et l’inflation sont étroitement liés. Mais il y a également une part de raccourci hâtif : non la relation n’est ni systématique, ni linéaire.

Réserve de valeur sur le (très) long terme

L’inflation, c’est avant tout l’érosion du pouvoir d’achat de la monnaie. Dans un article[i] de 2013 bien connu des spécialistes, deux chercheurs américains, ont démontré que l’or offrait une bonne protection contre l’inflation sur le très long terme.

Ils prennent l’exemple (actualisé ici), d’un centurion romain qui est l’équivalent aujourd’hui, en termes de responsabilités, d’un capitaine d’infanterie. Ce centurion, sous l’empereur Auguste était payé de 3750 denarii par an, soit environ 38.5 onces d’or, ce qui représenterait aujourd’hui 73’000 dollars. C’est peu ou prou la même chose qu’un capitaine d’infanterie américain avec 4 ans d’expérience[ii] (74’220 dollars en 2022).

L’or a donc maintenu sa valeur sur 2000 ans malgré l’inflation (et les crises, les guerres, etc). Une propriété tout à fait remarquable, mais qui manque malheureusement d’implications pratiques :  personne n’a un horizon d’investissement de plusieurs siècles…

L’inflation n’explique que 16% des variations historiques de l’or

Regardons moins loin. Dans une étude récente, le World Gold Council analyse le lien entre le cours de l’or et l’inflation aux Etats-Unis depuis 1971 (date de la fin de l’étalon or). Verdict : sur plus de 50 ans, la corrélation (qui mesure le lien statistique entre les deux variables) n’est que de 16%.

Nous avons mené une analyse similaire sur le cours du métal jaune en euro, depuis la création de la monnaie unique en 1999, (et qui exclue donc l’impact lointain des chocs pétroliers). Elle montre aussi que les variations mensuelles du cours de l’or ne sont pas corrélées au niveau d’inflation dans la zone euro, lui aussi publié mensuellement.

Citeris Paribus

Il ne faut pas pour autant jeter le bébé avec l’eau du bain. Les spécialistes le savent : l’or est inversement et fortement corrélé aux niveaux des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire au niveau des taux d’intérêts diminués du taux d’inflation (ou plus précisément des anticipations d’inflation). La corrélation est si forte qu’elle est évidente graphiquement.

Le lien or/inflation est donc indirect : si l’inflation augmente, toutes choses égales par ailleurs, les taux d’intérêt réels vont baisser et il est statistiquement probable que le cours de l’or progresse.

Le hic, c’est ce « toutes choses égales par ailleurs » que les économistes et les commentateurs oublient souvent de préciser. Car dans le monde réel, une variable économique ne varie jamais toute seule. Tout varie en permanence. Et typiquement, lorsque l’inflation augmente, les taux d’intérêts nominaux ont tendance à augmenter ce qui maintient peu ou prou le niveau des taux réels.

Sauf si on entre stagflation…

Stagflation : un scénario possible …

La stagflation, c’est la combinaison d’une inflation ancrée, élevée, et d’une activité économique en berne qui empêche de remonter les taux sous peine de créer une récession.

La photo correspond bien au risque auquel fait face l’Europe actuellement, et ce malgré les propos rassurants (ou le vœux pieu…) de Christine Lagarde. En début d’année, les économistes révisaient déjà à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2022. Le FMI a annoncé qu’il abaisserait ses projections au printemps en raison de la guerre en Ukraine, qui impacte déjà le moral des consommateurs et entreprises du vieux continent.

Il est également probable que l’inflation devienne structurellement et durablement plus élevée que par le passé. La sécurisation des approvisionnements stratégiques (alimentation, technologies, énergie, etc.), y compris par la relocalisation, va nécessairement accroitre les coûts. C’est la fin de « la désinflation importée », phénomène lié à la mondialisation et qui nous a permis pendant 30 ans de garder les prix bas grâce à des usines chinoises à bas coûts.

…et favorable à l’or

Beaucoup ont en tête la stagflation des années 70 et en particulier ses deux chocs pétroliers qui avaient provoqué récession, chômage et hausse spectaculaire des prix. Sous l’effet de taux d’intérêts réels fortement négatifs, le cours de l’or avait été multiplié par 2.5 à chaque épisode.

Mais comparaison n’est pas raison : l’économie et la finance sont aujourd’hui radicalement différentes d’il y a 50 ans, et une envolée du métal jaune de même ampleur est peu probable. Restons raisonnables et concluons que l’or est un bon candidat pour se diversifier et se protéger sur le long terme contre le risque d’une inflation durable et élevée génératrice de problèmes économiques.

[i] The golden dilemma, Erb & Harvez (2013), lien

[ii] Capitaine de grade O3 avec 4 ans d’expérience, source : grille de salaire ministère de la défense US